林森池

林森池先生1981年林森池任職美林證券副總裁，當時長債利率高達14.7%，他相中三十年期（2011年到期償付，期間不發利息）債券。日本人稱非常好的地方為“一生能住一宿”，林公認為年息14.7%即是此列，當年百萬美元票面2011年到期債券售價只2.8萬美元，他將自己任職滙豐時所累的大半積蓄約300萬港幣投資此債券，本利和一直滾存，至今已值一億港幣的天文數字；2011年可收回一千多萬美元，他決定將這筆資金再投資國企股。信報老曹說：過去25年森池兄對利率獨到眼光令他投資升值三十倍；未來五十年他希望國企股再升值五十多倍，然後全部資金捐給香港大學做教育基金。這真是一個好故事，從小至大，結局美滿，由物欲橫流的金錢遊戲邁向精神的富裕超脫，很有教育意義，至少對我而言如此。林森池以嚴謹的推理分析證券並獲得成功，比之“財經演員”的表演不知道要好看多少倍。一直以來這類人物的著作都是欲在投資領域尋求發展之人的最好教材。90年代後老林已退出江湖，偶爾出來指點一下江山，閒暇之餘，2004年1月將自身心得整理成文，由香港天地出版社成書——《證券分析實踐》，並于林山木的《信報》連載，本月大陸版亦出籠，改名《投資王道》，但價格則依據國情由98港幣回落至38人民幣，有興趣者不妨購來一讀。本欄隆重介紹。　老林認為上市公司可分兩類：⑴過度競爭的生意（我稱其為“達爾文式生意”）；⑵擁有經濟專利的生意。達爾文式生意為大眾化而無專利保障的生意，大家應可記起小生翻譯的巴菲特04年度公開信，裏面就有對達爾文式生意的直觀描述：“保險公司通常只賺取微薄利潤，原因很簡單——他們賣一種像日用品一樣的產品；保單格式一模一樣；而且產品供應者甚多……然而大多數投保人並不關心他們買誰家的保險。數以百萬計的消費者會說‘我需要一把吉列剃鬚刀’或是‘給我來杯可口可樂’，但是您什麼時候聽有人說‘給我來份國立保險’？糟糕的是，保險業價格肉搏戰歷來見紅見白，與航空公司機票打折有一拼。”因無專利門檻，達爾文式生意只能局限在價格方面，價格競爭壓縮邊際利潤影響公司收益。若競爭者中有一、兩家體質明顯強於其他各家，則最終達爾文法則會發生作用——適者生存，留下來的將形成贏家通吃局面。可悲的是幾乎所有參與競爭的人都認為自己的體質要優於別人，結果不是輕視對手，就是高估自己。現實中90%的生意是達爾文式，就連股市亦屬此類，“七虧二平一贏”就是明證。天地不仁，視萬物為芻狗，我們每個人在誕生時已進入達爾文模式，與成億個精子競爭，這無異於一場世界大戰，淘汰了無數對手才變成現在有靈魂有軀體的靈長目動物，以“血流成河”形容都嫌太“誇小”了。如今股市裏的戰爭只是你我在母體內戰爭的延續，而且規模小得多。戰敗而責怪股評、大主力、ZF，皆無濟於事，因事物的本質就是達爾文模式，與他人無干。希望失利者早點釋懷，早點認清自己，才可能轉敗為勝。　競爭看似浪費資源，實是最佳資源配置過程。大了說，美國是全球最厲害經濟體，因為在經濟上他們信奉亞當·斯密“放任自由”經濟學說，歐洲比美國保守，亞洲更甚，年深日久顯神效，強弱立判。亞當·斯密古典經濟學是何物？它就是經濟上的達爾文主義，殘酷但有效。馬克思用理性的控制論想駁倒它，歐文用感性的烏托邦論想駁倒它，甚至連古典經濟學的門生弟子也曾經想駁倒它（比如凱恩斯），結果只是人類一思考，上帝就發笑。自由競爭是自然法則，任何理論無法與之抗衡。或者說任何理論若違背這個大前提，都不可能在現實上成功。小了說，在交易上虧錢是大概率事件，風險遠比機會多，既然虧錢無法避免，可以用“試錯+資金管理”這種主動的方式去化解，只要控制好試錯成本，贏利必然會到來。生意也一樣，捲入競爭是很正常的事件，但何如應對，甚至參不參與就關乎企業管理人的水平了。我們無法左右外部環境，但可以控制自己的“內部環境”。對投資人而言，成長尤其是可預期的成長是投資基礎，而可預期的崩潰是勝利保證。價值投資也可分兩類：⑴價值基礎穩固而價格過度偏低；⑵目前價格合適而預期價值將持續增加。第一類是披著價值外衣的套利行為，巴菲特從格雷厄姆處學來的就是這手，所謂的按市盈率分析亦屬此類（只是更為低級），需對價值瞭解，亦需對價格波動瞭解，只有如此才可能在價格低谷時伺機而動。只是大部分投資人對價格太熱衷，而對價值判斷卻如盲人，因為瞭解價格的門檻低，但林奇說：越容易得到的資訊越沒價值。對價值的無知可能是不少投資失利的關鍵。巴爺對價值頗具心得，說自己眼裏沒有股市，那也是鬼話，不知道價格，怎麼去衡量有沒有低估！他像一隻老狐狸靜等崩潰出現，新股民喜歡看漲，老股民喜歡看跌，聰明的投資人應知如何對應。上回我寫層層加倉、利潤自顯，有讀者附會說我唱多，當時回信否認，那時談的是一種操作方式，與看多看空無關。今天我得聲明：就長期而言，在下看多。另外，本欄文章可能無法每週為您點匹大黑馬，對當下操作亦少提及，使有些朋友悵然若失，但我保證十年以後重看會別有一番滋味，如果您的廢紙簍夠大的話。尚有閒話未完，下期再聊。如何挖掘好公司書接上回，話說現如今達爾文式生意遍地皆是，要辨別其中哪些值得投資，哪些不必多看一眼，需用“目光如炬大法”：左眼盯住生意產生的金額；右眼盯住這個金額所需的成本。營業額與成本的差就是毛利，對達爾文式生意別抱太大奢望，一般能有個5%（以上）已可列入上佳行列，因達爾文式生意遵循自由競爭，十有九次搞出價格戰，“邊際革命”的結果往往是價低者勝出，甚至產生劣貨逐良貨的“格雷欣效應”。企業為擊垮對手無所不用其極，不計成本壓低市價，不過在對手未倒下前，自己已嗚呼哀哉，則是愚行；對手倒下，自己也跟著倒下，與之共存亡，亦為不智；聰明經理人必先壓低自家成本，攘外先安內，好的達爾文式公司有兩個共同點：第一，管理費用低。來看個實例：美國諾可鋼鐵公司（Nucor Corp.紐約本板上市，代碼NUE）。鋼鐵行業是本欄強項，02年底寫《黑金誘惑——鋼鐵行業分析》至04年3月第44集“鋼鐵股不值再追蹤”，鋼鐵股翻番，歷來乃小生自吹談資。但這個“不再追蹤”只針對國內A股，並非全世界鋼鐵股都不值得研究，Nucor即是鳳毛麟角。今年3月22日Nucor創出歷史新高，距離04年3月鋼鐵行業絕大部分股票的頂點而言，它又升了一倍有餘，正所謂：沒有夕陽產業，只有夕陽企業。鋼鐵是非常典型的達爾文式生意，只要按標準製造，沒有哪個買家會在乎一塊普通鋼板是來自上海，還是來自美利堅？鋼產品的同質性，決定了價格是唯一要考慮的因素。所有鋼廠都是資本密集型工業，以龐大產量壓縮邊際成本是有效辦法，但當人人都會用這招時便形成經濟學上稱為“規模不經濟”的情況——大家都掂起腳，除了人人都腰酸腿痛外，沒人可以看得更遠。當規模大小再也無法決定參與者的去留問題時，新花樣就出現了。同為中國五大鋼鐵集團之一，寶鋼為什麼比國內其他鋼廠有價值？因為寶鋼是臨水型鋼廠，運輸成本遠較原料基地型為低，這個是八十年代觀念比四十年代觀念前進的地方，即便原料遠自澳洲亦有競爭優勢。武鋼也是臨水型，原料地近很多，但礦石含鐵量低，成本上與寶鋼比並無優勢。在美國，就勞動力成本而言已是大大不利，且現今全球最大鋼消耗市場在中國，Nucor憑什麼超越對手？——管理費用低！Nucor企業架構非常扁平，人員精練，用大量自動化設備代替人工。就無產階級的觀點，這是要批判的；就ZF而言，提供就業人數偏低，對國家貢獻不足；但我們談的是企業，以資本主義的角度，Nucor的選擇無可厚非，現實也證明這一選擇是正確的。在管理上的出色表現使Nucor由達爾文式生意晉升到經濟專利生意，管理或稱企業治理就是他所持之專利。股價的波動長期而言必然與企業盈利水平正相關，只要收益不停步，價格總會做出正面反映。我們可以把中國看成是一家超級企業，近幾年中國GDP每年以8%以上速度增長，指數——也就是這家超級企業的股價卻沒有反映，這只是暫時現象，時機一到他所表現出的爆發力將很驚人。淨資產年年上升，股價年年回落，正孕育大型投資機會，當年鄧普頓傳奇或會再現江湖。有正面的就需有反面例子作陪襯。當年報章雜誌上曾熱評東方電子創造數百位元百萬富翁的事蹟，一看到這個報導我第二天就把自己帳戶裏的東方電子股票拋掉了，沒有一個股東會願意看著自己的鈔票進了公司帳戶後公司領導慷慨地大發紅包，東方電子的領導（其他不少上市公司也一樣）沒搞清楚一件事：他只是個打工的，股東才是老闆。不問問老闆就大把花老闆的錢，那就別混了。企業裏股東利益至高無上，這是基本的商業精神之一。還有一回，托普軟體招聘會上貼出一個大海報，報上又登了，內容是N年打造N百個百萬富翁，咱一看，又嚇跑了。啥都甭研究，只看管理費用一欄，是個老闆都要得心臟病。財富積累永遠是少數人的事，全民皆富其實是大家一塊兒受窮，當年老福特提出高薪工人的觀點，那是指帶領員工進入中產階級，不是發財致富！把公司上上下下都搞成富翁富婆，我不如來應聘，誰還買你的股票。好的達爾文式公司第二個特質是：周轉率高。“現金流”概念自巴菲特廣布人間後，已深入投資人心靈。一百萬啟動資金，每季度周轉一次，每次收益率8%，一年下來資本收益率為36%，兩年則是85%。做老闆最怕庫存積壓和客戶拖欠貨款，DELL用直銷方式與對手拉開價格，輔以零庫存管理，使他的硬體銷售買賣打遍天下無敵手。沃爾瑪亦是此間高手。連鎖業與普通銷售企業最大的不同是：邊際效用的變化趨勢——普通銷售企業店越多單位成本越高，連鎖業則相反，他的邊際費用是遞減的。比如蘇寧，開一家新店就收一次進場費，有時進場費甚至高過地租成本，使新店幾無成本，手上有大把現金有如保險公司的浮存金，可以自由運用，國美黃光裕就靠此發達，國美將浮存金輸送給關聯企業——鵬潤，投向地產，而地產項目亦產生新的浮存金，整個集團其實玩得的是資本運作，沒幾年風生水起，胡潤新出籠的富豪榜裏，小黃已排名第一了。如今網路流行，沃爾瑪式壓縮成本的管理秘笈通過像ERP這類軟體可以比較簡單地實現，蘇甯式企業原先的優勢正在削弱。歸根到底投資達爾文式生意只能算中策，真正厲害的大黑馬將更多出現在經濟專利生意上，且聽下回分解。如何尋找成長股股市如酒店，即興入住者耗資高昂，包月包年平均成本就低，若買下產權後再入住則更廉，這是一個對短暫過客不利卻對長期住戶有利的所在。所以您若發現自己在股市留連不去，理性者必預定長期合約，對投資一事需以從長計議的心態去幹，對酒店交通、服務質量、房間大小、朝向、層高、結構、設施乃至逃生通道皆要有會於心，對股票背後的公司加以研究不可或缺。歸根結底價值與供求關係是影響價格的兩大根本性因素，也是長期趨勢的內在機理。供求關係的變化若羚羊掛角不著痕跡，技術手法多種多樣，應棄繁從簡，以拙勝巧，輕預測重觀察，那些看似高明的預測理論只屬巧技，乃小道，不能鑄大器。投資界萬人景仰的成名人物有依靠經濟發展洞見的，有依靠獨特哲學理念的，有依靠廣泛人脈的，有依靠商業嗅覺的，就是沒有依靠純粹預測的。價值評估及定量與操作的科學性一樣，是考究投資水平的關鍵因素。企業價值定量後，馬上可與價格對照，據差價套利即成利潤。定量若有困難，亦可根據一些簡單的財務指標來判斷，“簡單即美”是投資成功的不二法門。下圖是1991至今深南玻的EPS（每股收益）走勢，已做複權處理，顯見98～99是低谷，99年因非經常性損益造成巨幅波動。總的來看，99年至今深南玻仍不失為一隻優良的成長股，但是2000年近7倍的拉升，遠遠超越安全邊際，引發股價劇烈振盪，現價已回到起點。99年至今股價只上升了50%，但EPS則上升了近1倍，價值似被低估。現在這樣的個股，市場上甚多，說明中國A股市場按照企業價值來看已進入一個值得投資的區域。值得投資絕非進場後即有暴利，乃指買入安全係數頗高，請別忘記巴股神教導：投資至理第一條，本金安全性。但價值是發展的，價值遞增帶來的利潤將遠超依據差價套利所得。以合理的價格買下好公司才是成長為超級玩家、投資富翁的正途。達爾文生意因邊際收益的內生性收縮，使投資人甚至企業管理者過高評估企業未來價值，致使投資計畫往往無法達成。而經濟專利生意則無此弊端，這些公司的邊際收益較有保障，允許公司利用超額利潤（超過行業平均水準的收益）擴充業務，新增業務反過來又促進了收益，不斷推升EPS，形成良性迴圈。下圖是箭牌口香糖（公司於1919紐約主板上市，代碼WWY）1968～2005年月線走勢半對數圖。該股自74股災0.25美元啟動，今年已見74美元，三十年來以穩定的姿態創造出300倍的帳面收益記錄。九十年代以前該股每月發放一次紅利，如今改為每季度發放一次，若將這些紅利再投資該股，三十年來投資收益是一個非常可怕的數字。箭牌在口香糖領域所向披靡，旗下箭牌、益達、勁浪、大大等品牌膾炙人口，產品線結構、行業地位與寶潔公司（P&G）在家用洗滌類市場或可口可樂公司在碳酸飲料市場頗多相似。他們都是自己創造出一個細分市場，慢慢將這個細分市場作大，只要企業能保持一定的市場份額，依靠細分市場的自然增長，又輔以有法律保護的獨特配方，日積月累財源滾滾。投資這類股票只有成長的樂趣，而無成長的煩惱。中華香煙連續數十年提高售價，企業價值年年遞增，可惜國內煙草股不能IPO。茅臺酒亦是年年提價，舉一反三者早賺得盆溢缽滿。經濟專利生意只要消費市場能規模化，沒有一個不是上佳投資品種、超級黑馬。“只融在口，不融在手”的Mars、“鑽石恒久遠，一顆永流傳”的De Beers、波爾多紅酒五大莊都是家族企業，有人說家族企業不能做大看來大錯特錯，只要是經濟專利生意即便是為人詬病的家族企業照樣光芒萬丈，可見經濟專利生意魔力之大。